“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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