文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(j再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗ǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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