摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋结构较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋zēng)企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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