文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(j擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句ì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(z擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句ī)金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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