文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本(běn)定三万日元等于多少人民币多少(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　三万日元等于多少人民币多少rong>居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款(三万日元等于多少人民币多少kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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