文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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