核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至2哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点3Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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