“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀500万越南盾是多少人民币，1人民币=到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源500万越南盾是多少人民币，1人民币=，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股500万越南盾是多少人民币，1人民币=价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却(què)一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是(shì)价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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