摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存九龙司是哪里？(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居九龙司是哪里？民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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