“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居(古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读(gè)维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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