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　　文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(m女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌én)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门(mén)发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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