主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支(稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下(稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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