来(lái)源：梁社日节是什么节日 社日节是农历几月初几(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过(guò社日节是什么节日 社日节是农历几月初几)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　社日节是什么节日 社日节是农历几月初几trong>从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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