摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(l女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌ái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌)已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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