《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开佛教肉莲是什么(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确(q佛教肉莲是什么uè)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一(y佛教肉莲是什么ī)步面临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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