《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里strong>。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。