“现在的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资(zī)产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难(nán)度是(shì)非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强调。

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