核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期(qī)内(nèi)市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的(de)部(bù)分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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