“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么rong>

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么导致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。