文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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