《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展(z唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么hǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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