核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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