文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表trong>其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。