《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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