摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出现(x少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字iàn)超预期变化。

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