“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略优选和广发安(ā将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物n)宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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