主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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