《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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