来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(ngrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译ián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的(de)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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