王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值(zh苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义í)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义>而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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