文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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