文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题(tí)不(bù)在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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