核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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