文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头(t我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子óu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子duì)银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子。

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