核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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