平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意ong>；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意斜率讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。