摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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