《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收(shō孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好u)获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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