平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房(fán标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产g)租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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