主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间<20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗/strong>。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗réng)处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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