方差分析英文缩写，方差分析英文翻译

　　摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3方差分析英文缩写，方差分析英文翻译月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhà方差分析英文缩写，方差分析英文翻译i)净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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