核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌>过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的(de)开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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