文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(g831143是什么意思ān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间831143是什么意思(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 831143是什么意思