《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后)位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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