《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局(jú)机银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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