分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156唐山大地震和汶川大地震哪个严重亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全(quán)一(唐山大地震和汶川大地震哪个严重yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判(唐山大地震和汶川大地震哪个严重pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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