“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企(省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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