分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米)频回(huí)落(luò)对(duì)应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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