核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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