来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的(de)是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求(qiú)；另一方张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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